Commento Settimanale

Stati Uniti

Anche dalla minute del FOMC sono giunte poche indicazione: la fine del QE avverrà ad ottobre, come da attese di mercato; nel frattempo incominciano i preparativi per identificare lo strumento sul quale basare la ripresa dell’ordinaria attività di politica monetaria. Sembra che il tasso pagato dalla FED sulle riserve in eccesso delle banche private sarà il principale strumento guida per muovere i tassi. Il bilancio dovrebbe iniziare a ridursi allorquando la FED deciderà di non rinnovare lo stock di debito in precedenza acquistato (non sono previste vendite di tioli) operazione che potrebbe essere fatta in concomitanza con l’aumento del tasso sulle riserve, ma non prima, come invece fatto dalla BCE, che terminata la finestra del prestito (LTRO) ha riassorbito i capitali erogati determinando una riduzione del proprio bilancio.  

Area Euro

Il dato più rilevante della settimana, o almeno quello che avuto il maggior impatto sui mercati è stato quello relativo alla produzione industriale del mese di maggio, che ha fatto registrare un significativo calo. Per quanto riguarda il PIL del secondo trimestre si è quindi aperta una forbice tra la previsione fornita dagli indici PMI, in area +0.38% è quella basata sulle statistiche di economia reale fino ad ora disponibili, che collocano la variazione del trimestre in area 0.2%. Più vicino a questo secondo numero è la previsione elaborata da Now Casting Economics mediante un complesso modello statistico proprietario che colloca il PIL di Q2 al +0.24% (si veda il grafico sotto riportato che mostra l’evoluzione negli ultimi mesi di tale previsione). Ipotizzando una maggior tonicità del PIL europeo nel secondo semestre l’obbiettivo del 1% medio annuo per il 2014 non dovrebbe comunque essere a rischio, anche nell’ipotesi più pessimistica tra quelle sopra esposte. La BCE ha chiarificato meglio le modalità di erogazione del nuovo stimolo quantitativo, il TLTRO. Le nuove operazioni di prestito (Targeted Longer-Term Refinancing Operations) avranno una scadenza di quattro anni; su di esse le banche pagheranno un tasso molto basso, quello che normalmente versano sulle operazioni con scadenza a una settimana, maggiorato di dieci punti base: attualmente lo 0,25%. A fronte di questa agevolazione, si presume che vi sia qualche vincolo o almeno qualche incentivo a utilizzare i fondi per prestarli alle imprese, soffocate dal credit crunch. Questa almeno è la motivazione ufficiale alla base delle operazioni. In linea di principio, le Tltro non dovrebbero essere usate allo stesso modo delle precedenti Ltro, che furono in larga parte impiegate per comprare titoli di Stato e lucrare così la differenza tra il loro rendimento e il tasso di favore pagato alla Bce. Ma dal documento della Bce, che spiega le technicalities delle operazioni, si scopre che potranno essere utilizzate proprio come le precedenti Ltro, cioè per comprare titoli di Stato, visto che non c’è alcun vincolo a usarle per fare prestiti alle imprese. Infatti le prime due tranche di finanziamenti saranno erogate nel settembre e nel dicembre di quest’anno, per un ammontare complessivo di circa 400 miliardi (per l’intera zona euro). Ciascuna banca potrà prendere a prestito dalla Bce una somma pari al 7 per cento dello stock di prestiti in essere alla fine di aprile 2014. Ovviamente, questo è ormai un dato storico, nella sua prima parte il provvedimento non crea dunque nessun incentivo ad aumentare i prestiti alle imprese. Qualche incentivo in più viene dal meccanismo con il quale saranno determinate le sei tranche successive, che verranno erogate ogni trimestre, dal marzo 2015 al giugno 2016, per un ammontare complessivo stimato in circa 600 miliardi. La somma che ciascuna banca potrà prendere a prestito sarà proporzionale al flusso netto di nuovi prestiti erogati nel periodo che va dal maggio 2014 al mese (T-2) dell’operazione: ad esempio, da maggio 2014 a gennaio 2015 per l’operazione che verrà fatta nel marzo 2015, e così via. L’incentivo viene dal fatto che, aumentando il flusso di nuovi prestiti nel periodo corrente, una banca aumenta la somma che potrà prendere a prestito dalla Bce nei periodo successivi. Va però sottolineato che non c’è nessun vincolo nella destinazione dei prestiti ricevuti dalla Bce: possono essere usati a discrezione della banca che li riceve. In realtà un vincolo ci sarebbe, ma è estremamente debole. Consiste nel benchmark che ogni banca dovrà rispettare, pena la restituzione anticipata (a settembre 2016) dei soldi presi a prestito. Il benchmark definisce una crescita minima dei prestiti nel biennio maggio 2014–aprile 2016. Peccato che la crescita minima sia pari a zero per alcune banche (quelle che hanno aumentato i loro prestiti nell’anno precedente il maggio 2014) e sia addirittura negativa per altre (quelle che hanno ridotto i loro prestiti nell’anno precedente il maggio 2014). Il rispetto del benchmark è quindi compatibile con il fatto che una banca utilizzi i soldi presi in prestito dalla Bce per comprare, ad esempio, titoli di Stato, senza aumentare di un euro i prestiti alle imprese. Va aggiunto che se anche una banca riducesse i suoi prestiti in misura tale da dovere restituire le Tltro in anticipo, avrebbe comunque ottenuto finanziamenti a tasso agevolato per due anni (anziché quattro). Non è la scarsità di liquidità che frena i prestiti bancari alle imprese, tanto che molte banche (anche italiane) stanno restituendo da tempo i soldi ricevuti con le precedenti Ltro. Il freno maggiore deriva piuttosto dal rischio di credito e, per alcune banche, dal vincolo patrimoniale (soprattutto dopo che saranno resi noti i risultati della Asset Quality Review e dello stress test condotti dalla Bce). Maggiori speranze possono essere riposte nei futuri possibili sviluppi della politica della Bce, che rafforzino il mercato delle Asset Backed Securities e vadano nella direzione del quantitative easing già attuato da tempo da altre banche centrali, con la finalità di potenziare il canale non bancario di finanziamento alle imprese.