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Il commento mensile sull'andamento dei mercati realizzato dai fund manager di Ersel.
Quadro macro - Dicembre 2024
Stati Uniti
Nel periodo di riferimento 23/10 - 10/12 i mercati sono stati influenzati dalle presidenziali americane in quanto le politiche economiche prospettate da Trump hanno modificato le attese di crescita e inflazione. I dati di occupazione di ottobre sono stati particolarmente deboli, distorti tuttavia da uragani e scioperi. Il report di novembre ha tuttavia confermato parte della debolezza del mese precedente con un tasso di disoccupazione al 4.2% sopra i livelli del mese precedente e sopra le attese degli analisti. L’indice dei prezzi al consumo di ottobre è uscito in linea con le attese, con il dato headline in moderata risalita al 2.6% e con la componente Core stabile a 3.3% anno su anno. In crescita e sopra le attese le vendite al dettaglio di ottobre, al ritmo di +0.4% mese su mese sulla componente headline, per contro invece in calo dello 0.1% il control group. La produzione industriale è scesa dello 0.3% sul mese uscendo tuttavia leggermente sopra le attese. Per quanto riguarda i sondaggi sulle prospettive economiche, abbiamo avuto un ISM sui servizi in peggioramento a 52.1, mentre in marginale miglioramento l’ISM manifatturiero a 48.4, con la componente prezzi pagati sulla neutralità, a 50.3. Nel FOMC di novembre la Fed ha tagliato i tassi di 25bps, come atteso dal mercato, con l’obiettivo di rendere meno restrittiva la politica monetaria ed evitare un ulteriore rallentamento del mercato del lavoro. La Banca Centrale ha inoltre dichiarato che considererà l’impatto di potenziali nuovi stimoli fiscali solo qualora e quando questi saranno attuati. Il mercato prezza ancora un taglio per il 2024 e quasi 3 tagli per il 2025.
Europa
La vittoria di Trump ha portato ad un ulteriore deterioramento delle attese di crescita in Europa a fonte del potenziale impatto negativo dei dazi prospettati dalle nuove politiche economiche. L’inflazione ha attenuato il trend di moderazione con l’indice dei prezzi al consumo in leggera risalita sul dato headline al 2.3% anno su anno, mentre stabile al 2.7% il dato core. Gli indicatori anticipatori hanno continuato ad indicare un quadro di contrazione della crescita dell’economia con il manifatturiero a 45.2 e i servizi a 49.2. I dati macroeconomici meno aggiornati hanno mostrato vendite al dettaglio in calo dello 0.5% mese su mese dal +0.5% di settembre e una produzione industriale in calo del 2% dal +1.8% del mese precedente. Il mercato del lavoro è rimasto sostanzialmente stabile, con un tasso di disoccupazione sui minimi storici, al 6.3%. In attesa del meeting di dicembre il mercato prezza pienamente un ulteriore taglio per il 2024 e circa 5 tagli per il 2025.
Asia e Mercati Emergenti
A novembre il PMI manifatturiero in Cina ha registrato una crescita attestandosi a 50,3 punti da 50,1 precedenti e meglio delle attese 50,2. L’indice PMI Caixin (più legato a società esportatrici) ha registrato una salita anche maggiore per il secondo mese consecutivo attestandosi a 51,5, superiore alle attese di 50,6. Piu deludente il Caixin sui servizi che, pur rimanendo in area di espansione, è sceso a 51,5 dal 52 di ottobre. Nel complesso, l’attività economica appare in ripresa, segnalando un primo impatto positivo delle politiche governative adottate dalla autorità di Pechino negli ultimi mesi. Rimaniamo tuttavia cauti sull’area ritenendo lo stimolo fin qui varato non sufficiente ad assicurare una svolta strutturarle rispetto al trend deflazionistico innescato dalla crisi immobiliare. In questo senso, sarà importante seguire i risultati della “Central Economic Work Conference” che si terrà nei prossimi giorni e nella quale le autorità di Pechino potrebbero offrire maggiori indicazioni sullo stimolo fiscale e i target di crescita e deficit per il prossimo anno.
Per quanto riguarda le valute c’è stato un buon recupero dello Yen giapponese, sulle prospettive di nuovi rialzi nei tassi di interesse da parte della Bank of Japan; l’indebolimento delle divise emergenti rispetto al dollaro si è invece fermato nel mese di novembre: si tratta di uno sviluppo positivo in quanto limita il rischio che eventuali necessità di rifinanziamento in divisa estera diventino eccessivamente gravose.
Dall’ultimo comitato (18 ottobre), si è assistito ad una marcata sovraperformance degli asset di rischio legati all’economia americana, sia in termini assoluti, come riflesso della buona dinamica di utili e dati economici oltre che delle misure pro-business attese dalla nuova amministrazione americana, sia in termini relativi, per i rischi che incombono sulle altre aree per l’aggressiva politica commerciale annunciata dalla stessa amministrazione.
- Azioni: l’indice globale dei mercati azionari dei paesi sviluppati (MSCI World) in valuta locale ha registrato nel periodo un rialzo del 3,3%, e questo è stato il frutto di una netta sovraperformance delle azioni americane come illustrato dal risultato pressoché invariato dello stesso indice ex US (+0,31%). In evidenza in particolare, all’interno del mercato americano, i titoli della tecnologia (+6,7% il risultato del Nasdaq) e le società a bassa capitalizzazione (+6,5% il Russell 2000), queste ultime considerate le maggiori beneficiarie delle politiche protezionistiche di Trump. Per contro l’MSCI Europe ha segnato nel periodo un ribasso dell’1,5%, con in evidenza il forte calo del settore auto, mentre l’indice dei paesi emergenti ha registrato una discesa superiore al 3%, appesantito dalla discesa della Cina (-5,4% in valuta locale) che ha continuato nel trend di correzione dopo il forte rally che era seguito all’annuncio del nuovo stimolo fiscale e monetario da parte delle autorità di Pechino.
- Spread: lato Fixed Income dopo un’iniziale fase di rialzo a cavallo delle elezioni che lo aveva portato in area 2,5%, il tasso sul decennale americano ha ritracciato nelle ultime settimane (soprattutto a seguito della nomina di Scott Bessent a futuro Segretario del Tesoro che è stata percepita come favorevole ad una maggiore disciplina di bilancio) per chiudere il periodo in area 4,2% (i.e. +10bps rispetto al livello del precedente comitato). In discesa, invece, di 12bps (al 2,06%) il decennale tedesco, a riflettere l’indebolimento dei dati macro nella area Euro. Complessivamente l’indice globale delle obbligazioni governative (SBWGL Index) ha così segnato un rialzo dello 0,4% in valuta locale.
- Credito: lato credito societario, gli spread hanno seguito l’andamento degli attivi di rischio, continuando la fase di restringimento, soprattutto negli Stati Uniti. Nel periodo, lo spread dell’indice High Yield degli Stati Uniti (LF98TRUU Index) è sceso di ulteriori 24bps a 262bps. Similmente, lo spread dell’indice High Yield europeo (LP01TREU Index) è sceso di 18bps riportandosi a 329bps. Nel segmento Investment Grade, il restringimento è stato invece di 4bps negli Stati Uniti (LUACTRUU Index) e 1bps in Europa (LECPTREU Index).
- Valute e materie prime: l’ “eccezionalismo americano” si è poi riflesso nel marcato valutario, col forte apprezzamento del dollaro rispetto a tutte le principali valute, con l’eccezione dello yen che si è rafforzato nell’aspettativa di un ulteriore aumento dei tassi da parte della BOJ. In discesa nel periodo sia l’oro (-2,6%) che l’indice delle commodity (-1%), mentre i Bitcoin hanno segnato un marcato rialzo visto il favore con cui Trump sembra guardare al mondo delle criptolvalute.
Il nostro scenario centrale di "soft landing" ha continuato a trovare conferma nei dati pubblicati nel corso delle ultime settimane, sebbene le performance economiche abbiano continuato ad accentuare l’“eccezionalismo degli Stati Uniti”, mentre l’Europa mostra segni di indebolimento, anche per il deteriorarsi del contesto politico.
Nel complesso, tuttavia, la crescita economica globale dovrebbe confermarsi sui livelli attuali, anche supportata da politiche monetarie in generale allentamento. Queste considerazioni ci inducono a mantenere un posizionamento costruttivo sulle attività di rischio. All’interno di questa impostazione, l’effettiva implementazione dell’agenda di governo da parte della nuova amministrazione americana andrà monitorata con grande attenzione. Per quanto generalmente pro-business (come al momento scontato dal mercato) il rischio da un lato di tensioni commerciali crescenti e dall’altro di politiche di bilancio aggressive e misure protezionistiche potrebbero condurre a un diffuso rallentamento nella crescita globale e a pressioni inflazionistiche. A questo si sommano i rischi legati alle guerre ancora in corso e a valutazioni che, soprattutto nel mercato azionario e su quello del credito, mostrano un “margin of safety” ridotto rispetto all’eventuale concretizzarsi di scenari avversi.
Alla luce di queste considerazioni manteniamo sulla componente azionaria un posizionamento di sovrappeso che, nei fondi Multiasset, è in buona parte costruito attraverso strutture opzionali per l’area US e il ricorso a gestori flessibili per l’area euro; a livello regionale, manteniamo la nostra preferenza per il mercato americano, sul quale è stato aumentato il sovrappeso rispetto a quello europeo dove è stata ridotta l’esposizione all’Italia. All’interno della componente US, è stata introdotta una posizione sul segmento delle medie capitalizzazioni, per approfittare di valutazioni e prospettive di crescita degli utili interessanti per questo segmento che dovrebbe anche essere favorito dalle politiche della nuova amministrazione. Manteniamo un sottopeso verso le azioni cinesi, sebbene più limitato alla luce dello stimolo varato dalle autorità a supporto del debito legato al mercato immobiliare. Uno stimolo che, pur andando nella giusta direzione, riteniamo ancora insufficiente a rilanciare l’economia del paese e quindi a giustificare un’allocazione piena alle azioni cinesi.
Sulla componente obbligazionaria e valutaria, nei fondi Multiasset, manteniamo un sottopeso di duration (soprattutto sul mercato US) in considerazione di curve ancora relativamente piatte e della possibilità che la riduzione dei bilanci da parte delle Banche Centrali e deficit fiscali (soprattutto negli Stati Uniti) portino ad un aumento del term premium o dell’inflation risk premium. Sul forte movimento al rialzo dei tassi che si è prodotto alla vigilia delle elezioni presidenziali, è stata tuttavia effettuata una parziale riduzione del sottopeso vista l’asimmetria delle prospettive. Malgrado il recente movimento al rialzo nelle aspettative di inflazione, confermiamo il posizionamento su titoli legati all’inflazione americani che dovrebbero offrire protezione nell’ipotesi di un’inflazione più persistente delle attese, anche alla luce delle politiche sull’immigrazione prospettate che rischiano di aumentare gli squilibri del mercato del lavoro riducendone l’offerta. Confermiamo un contenuto sovrappeso sul dollaro verso l’euro, sostenuto da differenziale di tassi e crescita.
Mercati azionari
Nell’ultimo mese il mercato azionario italiano, dopo un inizio negativo, condizionato dall’attesa per l’esito delle elezioni statunitensi, ha recuperato parte della discesa, favorito dalla reazione positiva del listino americano alla vittoria di Trump. Restano tuttavia le crisi geopolitiche sia in Medioriente che in Ucraina.
A livello settoriale hanno performato bene i finanziari ed i bancari in particolare (trainati dall’annuncio dell’offerta da Banco Popolare su Anima e di Unicredito sul Banco stesso), mentre hanno corretto le utilites, i tecnologici ed i titoli del settore automobilistico.
Nell’ultimo mese i titoli migliori sono stati i finanziari come Popolare Sondrio, Fineco e Unicredito. Tra i peggiori troviamo Erg, Italgas e Terna.
Mercati obbligazionari
Sul mese di dicembre ha continuato a pesare l’elezione di Trump e le previsioni che il mercato assegna alle sue scelte di politica economica e fiscale. I tassi americani hanno continuato a salire per timore dell’effetto inflattivo delle politiche di dazi promesse dalla nuova amministrazione. In Europa, il rialzo dei tassi è stato mitigato da prospettive di crescita meno entusiasmanti, soprattutto della Germania, proprio a seguito dei dazi. Il decennale americano è salito di circa 30bps, chiudendo l’anno oltre il 4.50% di rendimento, con la Fed prezzata dal mercato per 40bps di intervento durante tutto il 2025, ossia meno di 2 interventi nell’anno. Al contrario la Ecb è considerata più interventista ed è prezzata per compiere 4 tagli nel corso del 2025, ossia ridurre i tassi di policy di 100bps.
Risultati
Risultati conseguiti dai principali mercati azionari nel periodo di riferimento:
| Stato | Indice | Variazione % dal 21/10/2024 al 09/12/2024 |
|---|---|---|
| STATI UNITI | DOW JONES | +3,4% |
| STATI UNITI | S&P 500 | +3,4% |
| STATI UNITI | NASDAQ | +6,5% |
| GIAPPONE | TOPIX | +2,0% |
| HONG KONG | HANG SENG | -0,3% |
| TAIWAN | TAIEX | -1,1% |
| KOREA | KOSPI | -9,4% |
| MESSICO | BOLSA | -1,2% |
| ARGENTINA | MERVAL | +22,4% |
| BRASILE | BOVESPA | -2,4% |
| INGHILTERRA | FTSE 100 | +0,4% |
| GERMANIA | DAX | +4,5% |
| FRANCIA | CAC 40 | -0,7% |
| SVIZZERA | SMI | -4,1% |
| ITALIA | S&P/MIB | -1,1% |
| SPAGNA | IBEX 35 | +1,4% |
Total return degli indici obbligazionari EFFA dei titoli di Stato e variazioni delle principali valute contro euro:
| Stato | Variazione % dal 21/10/2024 al 09/12/2024 |
|---|---|
| STATI UNITI | +0,36% |
| GIAPPONE | -0,5% |
| INGHILTERRA | -0,8% |
| AREA EURO | +2,0% |
| Stato | Variazione % dal 21/10/2024 al 09/12/2024 |
|---|---|
| USD/EUR | +2,4% |
| YEN/EUR | +1,8% |
| GBP/EUR | +0,7% |
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Managing Director e President Advisory Board ISPI
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