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Il commento mensile sull'andamento dei mercati realizzato dai fund manager di Ersel.
Quadro macro - Marzo 2025
Stati Uniti
Nel periodo di riferimento 27/02-24/03 i mercati sono stati influenzati dagli interventi dell’amministrazione Trump su dazi ed equilibri geopolitici. I dati di occupazione di gennaio hanno segnalato un tasso di disoccupazione al 4.1% in leggera risalita rispetto al mese precedente e sopra le attese degli analisti a fronte di un numero di nuovi occupati di 151.000 unità. L’indice dei prezzi al consumo di febbraio è uscito leggermente sotto le attese con il dato headline al 2.8%. In moderato calo anche la componente Core al 3.1% anno su anno beneficiando di una moderazione dei prezzi della componente trasporti. Sotto le attese anche il dato headline delle vendite al dettaglio a +0.2% mese su mese, mentre in risalita il Control Group, dell’1% dai livelli di gennaio. La produzione industriale è salita dello 0.7% sul mese, sopra le attese e sopra i livelli del mese precedente. I sondaggi sulle prospettive economiche hanno sorpreso in positivo sull’ISM servizi a 53.5 mentre stabile sulla neutralità il manifatturiero a 50.3 con componente prezzi pagati a 62.4. Anche i PMI di marzo segnalano un miglioramento delle prospettive sui servizi ed un manifatturiero vicino alla neutralità. Nel FOMC di marzo la Fed ha lasciato i tassi invariati, come atteso dal mercato, fattorizzando tuttavia una maggiore incertezza sulle prospettive di crescita e annunciando una riduzione del quantitative tightening ad un ritmo superiore alle attese. Il mercato prezza quasi 3 tagli per il 2025.
Europa
In Europa, oltre al permanere dell’incertezza legata ai dazi, l’evoluzione degli equilibri geopolitici ha impattato significativamente sulle aspettative di spesa pubblica per la difesa. In Germania, in deroga ai vincoli di indebitamento, è stato approvato un cambio di regime della politica fiscale a sostegno di infrastrutture e difesa con impatto rilevante su aspettative di crescita e costo del debito. In leggero progresso l’inflazione con il dato headline al 2.3% e il dato core al 2.6% entrambi sotto i livelli del mese precedente, ma leggermente sopra alle attese. Gli indicatori anticipatori continuano ad attestarsi intorno alla neutralità a fronte di un leggero progresso sul manifatturiero a 48.7 e di un marginale peggioramento registrato dai servizi che rimangono vicino alla neutralità. I dati macroeconomici meno aggiornati hanno mostrato vendite al dettaglio in calo dello 0.3% mese su mese e una produzione industriale a +0.8% dal mese precedente. Il mercato del lavoro è rimasto sostanzialmente stabile, con un tasso di disoccupazione sui minimi storici, al 6.2%. L’ECB, nel meeting di marzo, ha tagliato i tassi di policy di 25bps come atteso dal mercato, ribadendo il mantenimento di un approccio data dependent per le future decisioni, ma indicando che i tassi a questi livelli sono significativamente meno restrittivi. Il mercato prezza circa 2 tagli per il 2025.
Asia e Mercati Emergenti
Dati contrastanti in Cina: l’attività manifatturiera è rimbalzata a febbraio dopo il brusco calo di gennaio con il PMI in salita a 50,2 rispetto al 49,1 del mese precedente e al 49,9 di stima della vigilia; in rialzo anche il PMI Caixin (più legato a società esportatrici) che a febbraio si è attestato a 50,8 contro i 50,1 di gennaio e le aspettative di 50,4. Delusione invece sul fronte dell’inflazione: a febbraio i prezzi al consumo sono scesi dello 0.7% dal precedente +0.5%, anche più dell’attesa di -0.5%. Forte calo delle importazioni, il calo più marcato dal luglio 2023. Anche la crescita delle esportazioni è risultata inferiore alle aspettative: i dati indicano sia un rallentamento della domanda interna, sia l'impatto delle tariffe più elevate imposte dagli Stati Uniti. Le autorità cinesi hanno risposto alle tariffe americane con misure reciproche non molto aggressive e volte a mantenere aperta la possibilità di un dialogo con Washington. È stato inoltre ribadito il target di crescita del 5%: sembra quindi che adeguati stimoli interni possano essere adottati per compensare gli effetti negativi provenienti dal commercio estero.
In Giappone non si sono registrate novità di rilievo: i dati di inflazione nella capitale, che spesso anticipano le dinamiche di quelli nazionali, sono stati marginalmente inferiori rispetto al mese precedente e alle stime, ma proprio nel giorno del Comitato Investimenti quelli relativi all’intero Paese sono risultati superiori alle attese sia per il paniere complessivo, sia escludendo i beni più volatili, come alimentari ed energia. Positive le letture sugli indicatori di fiducia sia per il settore manifatturiero sia per quello dei servizi.
Dall’ultimo comitato (21 febbraio), si sono verificati due importanti cambiamenti nei mercati globali.
Il primo è un netto ridimensionamento delle prospettive di crescita negli Stati Uniti, con un impatto negativo sui titoli azionari americani (soprattutto quelli ciclici), sui tassi di interesse e sul Dollaro, a causa della volatilità legata ai dazi e dell'incertezza politica generata dalla nuova Amministrazione. Il secondo è un significativo rafforzamento dell'impulso fiscale in Germania, che ha portato a un miglioramento delle prospettive di crescita nell'area Euro mentre in Cina è proseguito il momentum positivo guidato da dichiarazioni accomodanti delle autorità e il rafforzarsi del settore della tecnologia.
- Indici: in questo contesto, l’indice S&P500 ha ceduto nel periodo il 5,5%, trainato al ribasso dalle Mag 7 e, più in generale, dal settore della tecnologia con il Nasdaq che ha ceduto il 9%. Con una forte inversione nel trend che aveva caratterizzato l’andamento degli scorsi anni, l’interesse degli investitori si è invece spostato sui titoli azionari europei (+0,9%, l’MSCI Europe, con finanziari e titoli della difesa tra i maggiori contributori) e sui paesi emergenti, soprattutto grazie alla prosecuzione del trend di rialzo sui titoli cinesi (+5% l’MSCI China in valuta locale).
- Obbligazioni: in ambito obbligazionario, i tassi governativi in Europa sono saliti di oltre 30 centesimi sulla notizia dello stimolo fiscale tedesco, con il Bund che si è così riportato in area 2,8% con un forte irripidimento della curva che ha visto il differenziale tra i rendimenti a 10 e 2 anni tornare sopra i 60 centesimi. In discesa, invece, i tassi negli Stati Uniti: il decennale è sceso sotto il 4,3%, in larga parte riflettendo un calo nelle aspettative di inflazione, con il tasso di breakeven dell’inflazione a 10 anni che è passato, nel periodo, dal 2,4% al 2,3%.
- Azioni e spread: gli spread di credito hanno ugualmente riflesso il miglioramento nelle aspettative di crescita europee rispetto a quelle US, con gli spread sul segmento IG e HY che hanno allargato, rispettivamente, di 10 centesimi e oltre 40 centesimi negli Stati Uniti, mentre quelli europei sono rimasti relativamente più stabili. Buona la tenuta delle obbligazioni dei paesi emergenti: l’indice hard currency in USD ha registrato un rialzo dello 0,7% mentre quello in valuta locale ha realizzato un risultato dell’1%, grazie all’apprezzamento delle valute emergenti rispetto al dollaro americano.
- Valute e materie prime: in generale il dollaro americano si è deprezzato rispetto alle valute dei principali partner commerciali, soprattutto rispetto all’euro (+4,1% l’EUR/USD nel periodo) visto il comprimersi del differenziale di tasso tra le due aree e le migliorate attese di crescita per l’economia europea, sostenute dalla prospettiva di politiche fiscali di supporto. Da registrare infine, il proseguimento nel trend di apprezzamento dell’oro (+3,8%) e la discesa del brent che si è riportato sotto i 70$ al barile.
Dopo una serie di avvisaglie nei primi mesi dell’anno, in marzo si è confermato l’emergere di importanti discontinuità per l’economia globale e i mercati finanziari rispetto al recente passato.
Negli Stati Uniti siamo ancora in attesa di chiarezza sulle iniziative della nuova amministrazione, con messaggi a volte incoerenti tra i suoi diversi membri o che cambiano con estrema rapidità nel corso del tempo: tutto questo pesa sulla tesi fino a poco fa dominante di un “eccezionalismo americano”, anche se finora gli impatti si sono visti più sugli indicatori di fiducia, che sui dati effettivi. In Europa l’elemento più rilevante sono state le decisioni della Commissione e del nuovo governo tedesco di aumentare le spese pubbliche, rispettivamente su difesa e infrastrutture, per rispondere al nuovo contesto di riferimento. In Asia la politica del Giappone si sta muovendo in continuità con il recente passato, mentre la Cina continua nella sua svolta a favore della crescita dell’economia, dei consumi interni e dell’attività delle imprese private.
L’evolvere del quadro ci ha portato a modificare alcune delle scelte di posizionamento sui portafogli, rimanendo in ogni caso all’interno dei margini di oscillazione stabiliti il mese scorso per le variabili strategiche. Nei portafogli obbligazionari è stata ridotta la duration, in seguito al brusco rialzo dei tassi di interesse a medio – lungo termine in Germania e alla prospettiva che si attestino su livelli più elevati in futuro. La prudenza sulle emissioni societarie è stata complessivamente appropriata in un momento di crescente incertezza, anche se gli spread, soprattutto in Europa, hanno reagito in modo molto ordinato al flusso di notizie.
I portafogli multiasset hanno ridotto e riequilibrato l’esposizione azionaria, pur mantenendo un sovrappeso rispetto ai parametri di riferimento: la quota investita sul mercato americano è diminuita, in parte per il calo nel delta delle opzioni call, in parte per una scelta attiva che ha portato a tagliare i titoli a media capitalizzazione dell’indice S&P400; anche l’esposizione valutaria è stata riequilibrata, con una riduzione sul dollaro americano per portarne il peso in linea con l’allocazione strategica di lungo periodo. Per questi portafogli ci attendiamo contributi positivi nei prossimi mesi dalle strategie di volatilità sui tassi di interesse americani e dalla posizione valutaria sullo yen giapponese, finanziato tramite franchi svizzeri.
Le repentine oscillazioni dei mercati hanno in media penalizzato l’andamento delle strategie azionarie, ma non è stata ravvisata l’esigenza di interventi sui portafogli in quanto nella maggior parte dei casi la reazione dei prezzi al flusso di notizie è parsa eccessiva, scontando interamente quanto annunciato e senza tener conto delle incertezze legate alle tempistiche o al passaggio dalle idee alla pratica.
Mercati azionari
Nell’ultimo mese il mercato azionario italiano ha toccato nuovi massimi, grazie all’annuncio del piano di investimenti infrastrutturali tedesco ad al piano di riarmo europeo. Restano tuttavia ancora le incertezze relative ai dazi statunitensi, alle possibili trattative di pace in Ucraina ed all’evoluzione della situazione in medio-oriente.
A livello settoriale hanno continuato a performare bene i finanziari ed i bancari in particolare, le utilities ed il settore della difesa, mentre hanno faticato gli industriali, i difensivi ed i tecnologici.
Nell’ultimo mese i titoli migliori sono stati i bancari come Montepaschi e Unicredito, gli industriali come Iveco e Buzzi. Tra i peggiori troviamo Amplifon, Cucinelli e Ferrari.
Mercati obbligazionari
Testo in aggiornamento.
Risultati
Risultati conseguiti dai principali mercati azionari nel periodo di riferimento:
| Stato | Indice | Variazione % dal 26/02/2025 al 21/03/2025 |
|---|---|---|
| STATI UNITI | DOW JONES | -3,3% |
| STATI UNITI | S&P 500 | -4,8% |
| STATI UNITI | NASDAQ | -6,8% |
| GIAPPONE | TOPIX | +3,2% |
| HONG KONG | HANG SENG | -0,4% |
| TAIWAN | TAIEX | -5,1% |
| KOREA | KOSPI | +0,1% |
| MESSICO | BOLSA | -1,2% |
| ARGENTINA | MERVAL | +7,0% |
| BRASILE | BOVESPA | +6,1% |
| INGHILTERRA | FTSE 100 | -1,0% |
| GERMANIA | DAX | +0,4% |
| FRANCIA | CAC 40 | -1,2% |
| SVIZZERA | SMI | +0,3% |
| ITALIA | S&P/MIB | -0,5% |
| SPAGNA | IBEX 35 | +0,1% |
Total return degli indici obbligazionari EFFA dei titoli di Stato e variazioni delle principali valute contro euro:
| Stato | Variazione % dal 26/02/2025 al 21/03/2025 |
|---|---|
| STATI UNITI | +0,3% |
| GIAPPONE | -1,4% |
| INGHILTERRA | -1,2% |
| AREA EURO | -1,8% |
| Stato | Variazione % dal 26/02/2025 al 21/03/2025 |
|---|---|
| USD/EUR | -3,0% |
| YEN/EUR | -3,1% |
| GBP/EUR | -1,2% |
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