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Il commento mensile sull'andamento dei mercati realizzato dai fund manager di Ersel.

Quadro macro - Marzo 2024


Stati Uniti

Nel mese di marzo è emerso da un lato un rallentamento superiore alle attese delle prospettive di crescita sia sui servizi sia sul manifatturiero e dell’altro una resilienza superiore alle attese sul fronte prezzi sia alla produzione sia al consumo. I Nonfarm Payrolls di febbraio hanno segnato una risalita del numero di nuovi occupati a 275.000, sopra i 229.000 del mese precedente, e oltre i 200.000 attesi dagli analisti. Il tasso di disoccupazione è per contro salito al 3.9%, sopra le attese di 3.7%, rimanendo tuttavia in prossimità dei minimi storici. L’indice dei prezzi al consumo anno su anno di febbraio è salito leggermente sopra le attese con il dato headline a 3.2% e quello core a 3.8%. All’interno del dato core la componente alloggi ha rallentato rispetto al ritmo di crescita segnato a gennaio, mentre per contro i prezzi sui beni sono tornati a crescere leggermente. Rilevante la crescita mese su mese dei prezzi alla produzione che a febbraio segna +0.6% rispetto al mese precedente sopra le attese di +0.3%. Le vendite al dettaglio sono tornate a crescere dello 0.6% dal -1.1% del mese precede anche se sotto le attese di +0.8%. In leggera ripresa anche la produzione industriale di febbraio a +0.1% da -0.5% del mese precedente. Per quanto riguarda i sondaggi sulle prospettive economiche, abbiamo avuto un ISM manifatturiero in calo a 47.8 da 49.1 con la componente prezzi pagati sostanzialmente stabile a 52.5. In moderazione anche l’ISM sui servizi a 52.6 da 53.4 sotto le attese degli analisti. Piuttosto stabili invece i PMI di marzo poco sopra la neutralità sia sul manifatturiero sia sui servizi. Nel FOMC di marzo ha riconosciuto una crescita leggermente superiore alle stime di gennaio e un rientro meno rapido dell’inflazione; tuttavia, le proiezioni sui Dots sono rimaste invariate a 3 tagli attesi per il 2024. La Fed ha dichiarato inoltre che sarà necessario rallentare il ritmo di riduzione del bilancio. Nel corso del mese hanno continuato a prevalere toni più accomodanti tra le dichiarazioni dei membri della banca centrale portando il mercato a prezzare 3 tagli pieni per il 2024 con una probabilità di poco inferiore al 70% di osservare il primo taglio nel FOMC di giugno.

 

Europa

L’inflazione di febbraio è uscita in lieve calo dai livelli del mese precedente, ma leggermente sopra le attese con il dato headline a 2.6% e il dato core a 3.1%. Gli indicatori anticipatori di marzo hanno osservato un’ulteriore contrazione sul manifatturiero a 45.7 ed un marginale miglioramento lato servizi a 51.1. I dati macroeconomici meno aggiornati hanno mostrato vendite al dettaglio in leggera ripresa a +0.1% da -0.6% del mese precedente, mentre la produzione industriale è scesa del 3.2% mese su mese. Il mercato del lavoro è rimasto sostanzialmente stabile, con un tasso di disoccupazione sui minimi storici, al 6.4%. Nel meeting di fine marzo la BCE ha rivisto al ribasso le aspettative di inflazione per il 2024 in area 2.3% e verso l’1.9% tra il 2025 e i 2026, tuttavia ha dichiarato la necessità di avere ulteriori conferme dai dati prima di iniziare a tagliare. Il mercato prezza poco più di 3 tagli per il 2024 con una probabilità di poco inferiore al 90% di osservare il primo taglio alla riunione di giugno.

 

Asia e Mercati Emergenti

Anche a febbraio i principali dati macro americani sono risultati superiori alle attese, specialmente quelli legati all’inflazione, ed è continuato il conseguente repricing della possibilità – anche per buona parte delle banche centrali dei Paesi EM – di tagliare i tassi velocemente. L’inflazione si conferma altamente sincronizzata, con il picco che è stato raggiunto appena post-Covid nei mercati emergenti, guidato principalmente da forze macro comuni ai paesi sviluppati, piuttosto che da ragioni idiosincratiche. 
Sebbene la Cina debba ancora affrontare sfide significative, non da ultimo il superamento di un tasso di inflazione che è diventato negativo, ne abbiamo rivalutato le prospettive di crescita (circa 4.4% per il 2024) sulla base dell’espansione fiscale che il governo cinese sta portando avanti. Il settore immobiliare residenziale rimane un'area chiave di preoccupazione per i responsabili politici e ciò potrebbe portare a ulteriori tagli dei tassi di interesse. 
Salvo alcune eccezioni, come la Turchia, le banche centrali potrebbero continuare con il ciclo di riduzione dei tassi di riferimento. È probabile quindi che altre banche si uniscano a quella brasiliana per evitare che i tassi reali diventino troppo alti. Il continuo problema dell'inflazione in Turchia implica invece che potrebbe passare diverso tempo prima che la banca centrale sia in grado di invertire l'aumento ciclo di rialzo dei tassi.

I mercati finanziari nel periodo di riferimento del 22 Febbraio – 19 Marzo.
  • Tassi: i livelli dei tassi d'interesse non hanno mostrato significative variazioni: da un lato, i numeri sull'inflazione hanno sorpreso al rialzo mentre la crescita economica globale, benché inferiore rispetto all'anno precedente, è rimasta abbastanza robusta, in particolare negli USA. D'altro canto, la posizione di Fed e BCE è rimasta piuttosto accomodante, consolidando l'aspettativa di un imminente allentamento nelle politiche monetarie. Di conseguenza, i rendimenti sui titoli decennali statunitensi e tedeschi sono rimasti in prossimità, rispettivamente, del 4,3% e del 2,4%, con un leggero aumento però dello steepening delle curve. In linea con quanto già visto da inizio anno, gli investitori, pur posticipando significativamente la previsione di riduzioni dei tassi da parte delle maggiori banche centrali  (ad esempio riducendo da sei a tre il numero di tagli attesi da parte della Fed per il 2024), non hanno mai messo in dubbio la direzione di marcia (e cioè che il picco dei tassi sia comunque alle nostre spalle) e questo ha continuato a sostenere la propensione al rischio di cui hanno beneficiato, anche in queste ultime settimane, mercati azionari e spread di credito. 
  • Spread: nel periodo di riferimento l’MSCI World in valuta locale è salito del 2,6%, mentre l’indice globale high yield in dollari ha segnato un +1,1%. Vale la pena sottolineare come il livello di concentrazione nei rendimenti azionari a livello geografico, settoriale e di singoli titoli (seppure marginalmente in calo) sia rimasto molto elevato, con le società legate al tema dell’AI a segnare i migliori risultati. In questo senso è utile osservare come le valutazioni delle società leader di questo ciclo di mercato mostrino comunque valutazioni inferiori a quelle raggiunte in passati periodi di “euforia” pur mostrando livelli di profittabilità e generazione di cassa decisamente superiori. 
  • Valute e materie prime: per quanto riguarda le principali valute, nel periodo di riferimento il dollaro si è marginalmente deprezzato (-0,5% l’indice DXY), ma ha tuttavia continuato il trend di apprezzamento rispetto allo yen malgrado la storica decisione della BoJ di abbandonare la politica di tassi negativi e di controllo della curva. Molto positivo, infine, l’indice delle commodity, che nel periodo ha registrato un +4% sostenuto in particolare da petrolio e prezzo dell’oro, quest’ultimo in rialzo di circa il 7°%.
Lo scenario centrale per i mercati finanziari si fonda ancora sull’ipotesi di dinamiche macroeconomiche di crescita mondiale positiva seppure in rallentamento ed un contesto geopolitico che indebolisce le dinamiche del commercio internazionale ovvero impone un accorciamento delle catene produttive.

Più in particolare la crescita nominale dei paesi sviluppati è attesa in rallentamento rispetto agli anni post Covid ed inferiore rispetto a quella potenziale sia negli Stati Uniti sia in Europa con il solo Giappone che potrebbe invece sperimentare una crescita nominale in accelerazione. La crescita dei paesi emergenti è attesa stabile ma fortemente condizionata dalla Cina che appare ancora in una fase di ristrutturazione della propria economia a causa delle difficoltà del settore immobiliare e dalle dinamiche del commercio internazionale.

L’inflazione, che della crescita nominale sarà la parte preponderante nei paesi sviluppati, è in rallentamento, anche se la traiettoria di rientro verso gli obiettivi delle banche centrali è ancora sotto attenta osservazione alla luce delle dinamiche del mercato del lavoro. Le politiche monetarie hanno intrapreso un percorso di normalizzazione e nel caso degli Stati Uniti si sono spinte in area di restrizione per far fronte alle dinamiche inflattive dovute sia all’uscita dal Covid sia per disinnescare una potenziale spirale prezzi salari indesiderata in particolare nei paesi sviluppati. Nel corso dell’anno, se tali dinamiche saranno confermate, ci si può attendere una riduzione dei tassi di mercato monetario che riportino i tassi reali su livelli meno restrittivi.

Gli ultimi dati pubblicati a livello macroeconomico mostrano un quadro di riferimento fortemente differenziato tra le diverse aree geografiche: gli Stati Uniti rappresentano l’area in miglior salute grazie alla robustezza dei consumi interni, un mercato del lavoro in buona salute, con squilibri domanda offerta che vanno riducendosi e la solidità degli investimenti malgrado la risalita dei tassi che, sulla base anche delle indicazioni della Fed dovrebbero aver raggiunto sostanzialmente il picco.

Per quanto riguarda l’Europa le dinamiche di crescita mostrano dati molto meno brillanti a causa di un’economia strutturalmente meno dipendente dai consumi interni, che peraltro cominciano a faticare a causa di dinamiche reddituali reali meno forti rispetto agli Stati Uniti e per il rallentamento del commercio internazionale e della Cina in particolare. D’altro canto, anche la politica monetaria della Ecb pare aver raggiunto il picco nell’azione restrittiva in attesa di valutarne gli effetti in termini di dinamiche macroeconomiche.

Il Giappone ha intrapreso una politica monetaria e fiscale fortemente espansiva ed ha fortemente beneficiato di una valuta fortemente deprezzata. La crescita, tuttavia, dovrà trovare un supporto dalle dinamiche internazionali che al momento sembrano essere meno robuste a fronte di una banca centrale che nei prossimi mesi potrebbe abbandonare una politica monetaria che appare sempre meno giustificata dal livello d’inflazione prevalente.

Per l’area degli emergenti il quadro di riferimento è molto differenziato e non privo di incertezze. Nel complesso le dinamiche di crescita economica permangono meno brillanti rispetto a quelle dei paesi sviluppati per una combinazione di minor stimolo fiscale e monetario a cui si aggiungono dinamiche di minor crescita del commercio internazionale. Con specifico riferimento alla Cina, che dei paesi emergenti è quello con il maggior “peso specifico”, pur in una fase di ripresa, resta impegnata in un complesso riequilibrio della crescita verso i consumi interni e di potenziamento ulteriore del know-how mentre si trova a dover affrontare il ridimensionamento del settore immobiliare in una fase di minor collaborazione internazionale (deglobalizzazione).

Alla luce di quanto sopra, riteniamo il mercato azionario sia complessivamente correttamente valutato in funzione dei tassi d’interesse prevalenti, ma presenti ancora margini di correzione, in particolare con riferimento al mercato statunitense. Tra gli elementi di incertezza citiamo in particolare i margini di profitto aziendali ovvero l’andamento delle economie extra Usa. Il mercato europeo risulta essere più a sconto e sottovalutato rispetto a quello statunitense con particolare riferimento alla marginalità delle aziende che beneficiano del venir meno delle pressioni sul fronte energetico e per gli effetti positivi sui bilanci bancari derivanti dall’innalzamento dei tassi. D’altro canto, le dinamiche macroeconomiche e le incertezze sul fronte geopolitico sopra citate ne minano l’appetibilità. Meno costruttiva la valutazione sui mercati emergenti alla luce, oltre che delle considerazioni macro sopra esposte, delle tensioni geopolitiche e del minor livello di tutele a livello di governance.

Per tale motivo riteniamo debba essere mantenuto un peso azionario coerente al profilo di rischio complessivo, privilegiando l’area dei paesi sviluppati, rispetto agli emergenti e società di elevata qualità, leader dei rispettivi settori di riferimento e quindi in grado di mantenere adeguati livelli di redditività (pricing power).

Tra gli investimenti obbligazionari, riteniamo opportuno mantenere la duration di portafoglio bassa rispetto ai parametri di riferimento in particolare sulle scadenze più lunghe in generale ed in Europa in particolare. Le emissioni societarie presentano spread complessivamente contenuti o comunque non sufficienti da compensare il rischio associato in particolare nel segmento high yield e riteniamo quindi che l’approccio da adottare debba essere estremamente selettivo. Maggiori opportunità sono individuabili in ambito investment grade e nel comparto delle emissioni dei finanziari subordinate di emittenti solidi.

In un contesto come quello descritto riteniamo che debbano trovare maggior spazio nell’allocazione dei patrimoni investimenti obbligazionari di durata breve volti a sfruttare questa fase del ciclo dei rialzi delle banche centrali ed approcci d’investimento alternativi, opzionali e/o flessibili e dinamici in ambito azionario.

Mercati azionari

Nel corso dell’ultimo mese il mercato azionario italiano ha continuato il movimento al rialzo favorito da una situazione economica per ora stabile con un’inflazione che sembra, almeno per il momento sotto controllo, e da una reporting season che, tranne poche eccezioni, finora ha continuato ad essere incoraggiante. Restano le incertezze a livello geopolitico e quelle relative alla tempistica del taglio dei tassi da parte delle banche centrali. 
A livello settoriale hanno continuato a performare bene i bancari e gli industriali, mentre hanno faticato i difensivi come farmaceutici e utilites.
Nell’ultimo mese i titoli migliori sono stati i finanziari come Montepaschi e Banco Popolare, gli industriali come Iveco, oltre a Tenaris e Saipem che hanno riportato molto bene. Tra i peggiori troviamo invece Nexi, Telecom e Campari che hanno deluso a livello di risultati.


Mercati obbligazionari

Testo in aggiornamento.

 

Risultati


Risultati conseguiti dai principali mercati azionari nel periodo di riferimento:

Stato Indice Variazione % dal 28/02/2024 al 22/03/2024
STATI UNITI DOW JONES +1,4%
STATI UNITI S&P 500 +3,2%
STATI UNITI NASDAQ +3,0%
GIAPPONE TOPIX +5,2%
HONG KONG HANG SENG -0,2%
TAIWAN TAIEX +7,3%
KOREA KOSPI +3,6%
MESSICO BOLSA +2,3%
ARGENTINA MERVAL +22,9%
BRASILE BOVESPA -2,4%
INGHILTERRA FTSE 100 +4,0%
GERMANIA DAX +3,4%
FRANCIA CAC 40 +2,5%
SVIZZERA SMI +2,1%
ITALIA S&P/MIB +5,3%
SPAGNA IBEX 35 +8,7%


Total return degli indici obbligazionari EFFA dei titoli di Stato e variazioni delle principali valute contro euro:

Stato Variazione % dal 28/02/2024 al 22/03/2024
STATI UNITI +0,6%
GIAPPONE -0,4%
INGHILTERRA +2,3%
AREA EURO +1,3%

 

Stato Variazione % dal 28/02/2024 al 22/03/2024
USD/EUR +0,3%
YEN/EUR -0,2%
GBP/EUR -0,2%

 

 

 


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